Intraday Price Pressure and Order Flow Around U.S. Treasury Auctions

입찰 concession은 새 물량을 받아야 하는 딜러가 미리 가격을 낮추는 현상으로 설명돼 왔다. 이 논문은 1991~2024년의 장중 미 국채 거래를 입찰 전후 여섯 시간 창으로 맞췄다. 수익률은 입찰을 향해 올라갔다가 결과 발표 뒤 되돌아왔고, 만기별 전체 압력은 0.7~1.2bp였다. 고용지표와 연방공개시장위원회 발표일에는 같은 순매도·순매수 대칭이 나타나지 않아 예정된 공급충격과 뉴스충격을 구분했다.

가격만 보면 딜러의 제약이 어떤 경로로 전달됐는지 알기 어렵다. 연구진은 입찰 전 순매도와 발표 뒤 순매수를 따로 재고조정의 흔적으로 보았다. 각각의 주문흐름이 한 표준편차 커질 때 수익률 압력은 0.76bp와 1.05bp 늘었다. 종목별 가격충격과 주문규모를 결합한 분해에서도 거래로 설명되는 부분이 대부분을 차지했다. 공개된 공급정보도 실제 주문이 시장심도를 소진하면서 가격으로 전달된다는 결과다.

딜러 재무여건과 투자자 수요만 넣은 회귀식에 주문흐름을 추가하면 조정 설명력은 4.7%에서 19.8%로 높아졌다. 최근 2015~2024년에는 펀드와 해외투자자의 입찰 참여가 가격압력을 줄이는 역할도 했다. 발행잔액이 빠르게 늘었는데도 압력이 추세적으로 커지지 않은 배경이다. 특정 입찰의 방향을 자동으로 예측한 연구는 아니지만, 공급·재고·실제 체결을 같은 사건표에서 보아야 한다는 근거는 분명하다.